首页 |
提振股市和提振消费的相互关系
消费不足是影响经济增长的重要因素。据统计，2024年我国社会消费品零售总额为48.79亿元人民币，同比增长3.5%，若按美元计算，约为6.85万亿美元。2024年美国社会消费品零售总额是8.54万亿美元，从消费占GDP的比重来看，2024年美国消费占GDP的比例达68%，2023年我国消费支出占GDP的比重为56.6%。从社会消费品零售总额来看，美国消费规模为中国的1.25倍，但是我国按购买力平价（PPP）计算的消费总额超过美国，达到美国的160%。所以，从GDP增长角度来看，我国的消费规模是否存在不足尚不好判断。换言之，我国社会消费品零售总额的量足够的，但按价格计算的消费品零售总额规模还不够。未来我国的消费规模是涨量还是涨价？在经济增长中，这是需要思考的一个问题。
股市对提振消费具有重要作用，主要通过财富效应和信心效应等机制来实现。如果股市上涨，肯定可以带动个人消费。美联储的相关研究显示，美国家庭财富每增加1美元，消费支出增加约3至5美分。因此，提振股市能够起到刺激消费的作用。
第一，提振股市可以直接增加财富效应。股市上涨能增加居民的财产性收入，股市向好，居民消费信心上升，将增加个人消费，股市带动消费的财富效应非常明显。
第二，提振股市可以提升企业融资能力，间接增加企业投资和个人收入。股市上涨能够带动上市公司市值增加，能够有效地拉动投资，依靠资本溢价能够解决资产负债结构，改善上市公司的资产负债表。上市公司的市值增加了，就会激活企业的经济活动，增加贷款需求，扩大投资，进而扩大生产、研发和雇佣活动，增加员工收入，间接带动消费增长。
第三，提振股市可以促进国民财富的良性循环，有利于增加消费。从美国的情况看，长期慢牛的美股通过持续的市值增长，为国民财富积累提供了稳定载体，如21世纪10年代标普500年均回报率达14.8%，企业通过回购和分红进一步强化了消费市场活力。由于美国制造业空心化，美国GDP和消费规模原本不会有大幅增长。但从2008年到现在，美国能够维持现有的经济增速，在很大程度上是靠股市支撑，美国的股市增长给社会消费带来了4倍的增长。
运用宽松的货币政策刺激股市是全球主要经济体采取的宏观经济措施。从美国、欧盟和日本央行的经验来看，注入流动性来解决股市问题是各国普遍采用的政策。从2008年开始，为了解决金融危机的债务问题，美联储实施了4轮量化宽松的货币政策，通过直接收购美国金融机构手中的CDS（信贷违约互换），资产负债表增加约8万亿美元。美联储、欧洲央行和日本央行也超额发行货币，总额达到了27万亿美元。日本从2012年开始通过央行购买ETF来刺激股市，最高峰时有57万亿日元进入股市，几乎买入了日本ETF的80%，相当于股票市值的接近6%。从2010年到2025年，美国道琼斯工业平均指数从11577点上涨到46381点，涨幅达到300%；标普500指数从1257点上涨到6615点，涨幅为426%；纳斯达克综合指数从2653点上涨到22349点，涨幅为742.44%；日经225指数从10229点上涨到45354.99点，涨幅达到343.39%。
提振股市的政策效果与未来展望
近些年，中央不断强化提振股市、刺激经济的政策。自2023年以来，历年中央经济工作会议或政治局会议都有提振股市的政策措施。2023年中央政治局会议提出，“活跃资本市场、提振投资者信心”，各部门主要出台了提振股市的信号型政策，如央行降准、降息，财政部降税、印花税减半征收，证监会降低股票交易手续费、降低基金交易征税，对维护股市平稳运行起到了一定效果。
2024年中央政治局会议强调，要“实施适度宽松的货币政策，稳住楼市股市”。9月24日出台金融支持经济高质量发展的“一揽子”政策措施，明确了提振股市的重要政策信号。“9·24”政策可归纳为“两降”和“两贷”，是央行实施适度宽松货币政策的重要抓手和政策工具。“两降”即降利率和降存款准备金率，这是央行的常规政策，是支持性的调节宏观经济的手段。“两贷”的核心是创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性，大幅提升机构的资金获取能力和股票增持能力。这一政策直接针对市场，影响范围相对而言较为广泛。互换便利首期操作规模为5000亿元，未来可视情况扩大规模，通过这项工具所获取的资金只能用于投资股票市场。创设股票回购、增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。股票回购、增持专项再贷款首期额度为3000亿元，后期根据市场情况评估后可扩大规模，这项工具适用于国有企业、民营企业、混合所有制企业等不同所有制的上市公司。上市公司有回购、增持的需要，其资金不足时，央行可以提供贷款支持。市场普遍看好“9·24”政策，其核心在于，此次政策是我国央行首次创新结构性货币政策工具，支持资本市场稳定发展。从9月24日开始，股市一直上涨到国庆前夕，后续才出现回调。
2024年，国务院发布了资本市场新“国九条”。与此同时，证监会会同有关部门，精心制定并修订了一系列配套制度规则，构建起了“1＋N”政策体系。该体系从优化市场结构、加强风险管理、促进创新发展等多个方面发力，全方位助力经济结构转型，为投资者营造一个更加稳定、透明、公平的市场环境，有效提振了投资者信心。
2024年9月，中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，为中长期资金入市指明了方向。2024年11月，证监会出台《上市公司监管指引第10号——市值管理》，明确要求上市公司以提高公司质量为基础，通过优化管理、创新技术等手段，提升经营效率和盈利能力；同时，鼓励上市公司回购增持，强化市值管理，以更好地回报投资者，增强投资者对上市公司的信任。2025年，我国资本市场制度性改革的系列政策措施包括：5月7日，证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》；5月16日，证监会修改《上市公司重大资产重组管理办法》，深化上市公司并购重组市场改革。2025年4月，国家金融监督管理总局上调保险资金的权益资产配置比例上限，这一政策调整为资本市场带来了更多的资金流入。此外，社保基金、基本养老保险基金也在积极加大对资本市场的长线布局，这些稳定的资金来源为市场提供了坚实的资金支持，有助于市场的长期健康发展。
2025年4月2日，特朗普政府加征惩罚性关税，我国是全球唯一强力反制的国家。同时，中央推出“稳市场”一揽子组合拳：
（1）央行对中央汇金公司提供充足的再贷款支持（类似2015年央行对证金公司提供无限量的流动性支持）。
（2）国家金融监督管理总局上调了保险业资管权益资产的投资上限，只要提升10个百分点，就可释放3万-5万亿元的新增投资。
（3）国资委强调支持央企及其控股上市公司主动作为，不断加大回购增持力度。全国社保主动增持国内股票，通过分散到基金使用，通过各种比例的指引，加大蓝筹投资。中央汇金公司继续实施支持资本市场长期发展的政策，通过购买ETF（交易所开放式指数基金），提振股市信心，起到“类平准基金”的作用。
（4）央企国企一起行动起来。中国诚通回购增持再贷款资金1000亿元、中国国新增持金额800亿元、中国电科增持金额20亿元、招商局旗下7家上市公司回购增持、中国太保增持ETF和回购股票、新华保险加大权益类底仓资产配置。此外，中国人保、中国海油、中国石化、国家能源集团、中国机械工业集团、中国电子、中国华能、中国建筑、国机集团、中国中煤、中国能建、中航工业等国有控股上市公司纷纷进行回购增持。
目前我国股市存在的问题是估值结构和交易结构严重错配。以沪深300为例，2023年统计数据显示，沪深300总市值约为48万亿元，在A股总市值中占比为57%，交易量占比仅有27%，A股炒作中小股的特征明显，导致交易结构和估值结构严重错配。市盈率（PE）是A股市场最大的优势，核心资产的市盈率排在前60%的中国资产，其市盈率不到10倍。而美国的情况正好相反，美国的市值排在前50%的股票，占到了交易量的97%。在全球资产定价当中，A股市场的优质蓝筹股被普遍低估。上证指数PE只有12.1倍，深证成指的PE只有19.38倍，沪深300是10倍，中证500是19.45倍，中证1000才是28.72倍，中证2000是48.73倍，科创板50是46.73倍，创业板的PE是23.58倍。和美国相比，除了科创板50和中证2000偏高一点以外，其他的市盈率要低得多。如果中国股市要维持“长牛”态势，需要改变错配的结构，A股市场的低估值是重要的基础或底气。
中央大力支持蓝筹股进行价值投资和长期投资的措施，政策效果明显。证监会主席吴清在国新办新闻发布会上表示，截至2025年8月底，各类中长期资金合计持有A股流通市值约21.4万亿元，较“十三五”末增长32%。A股市场已开启了“慢牛”和“长牛”的格局，从今年8月份开始，上证指数脱离长期徘徊的3000点位，在较短的时间内达到3800点以上，股市带动了人气，带动了消费，带动了中国经济的增长。这轮股市牛市的根本特征是蓝筹股低估值回归+机构长期资金入市。我们不能重蹈过去股市暴涨暴跌的覆辙，不讲蓝筹股、不讲A股资产的估值优势。我认为，这轮股市启动的最大不同是，很多国有资产市场主体参与，股市“长牛”和“慢牛”是未来的基本趋势。蓝筹股和绩优股的上涨已经抬高了股市估值中枢，未来也将呈现周期性上行的趋势。A股市场蓝筹股市盈率已经从过去的10倍抬到15倍或20倍，未来还有很大上升空间。只要坚持价值投资和长期投资，A股市场的长期“牛市”可期。
政策建议
一是真正认识A股市场“结构性低估值”和“结构性高估值”并存的特征。从监管的角度看，我们对这轮牛市的态度应该是，该涨的鼓励涨，投机性强的要加强监管。有统计数据显示，目前全球科技股从未如此昂贵，标普500指数IT板块的预期市销率达8.8倍，超过2000年的互联网泡沫高峰时期，没有实际的现金流，存在较大的风险。目前我国A股市场科技50指数的平均市盈率约180倍、科创200指数的平均市盈率约310倍，成为全球最贵的科技股；而纳指的平均市盈率约40倍。因此，机构投资、长期投资、推动蓝筹股估值提升，应成为股市的基本趋势，对投机性和炒作性投资行为应加强监管。
二是在长期牛市过程中加快推进股票发行注册制改革。实行股票发行注册制，核心是解决股票发行的供需平衡问题，发挥市场在资本配置中的决定作用，企业能否上市，股票能否发行成功由市场决定，逐步放开行政审核监管，加快注册制的真正实施，是改变估值结构的一项重要改革。首先，要健全注册程序与内涵，无论是交易所审核，还是证监会注册，都不对企业能否上市进行实质性判断。要健全以招股说明书作为法律文件的注册审核制度。注册制的核心在于信息披露，发行人是确保披露信息真实、准确、完整的第一责任人，中介机构通过尽职调查协助发行人制作招股说明书，对发行人信息披露资料承担核查验证和专业把关责任。监管部门进行注册审核的重点在于招股说明书信息披露的完备性审核，着重关注发行人是否依据《证券法》及上市规则进行了全面披露。其次，要健全询价机制，完善股票发行承销定价市场化改革。第三，要强化违反信息披露要求的法律处罚制度。全面实行股票发行注册制，必须健全严厉的法治，必须围绕虚假信息披露、勤勉尽责诚信责任不到位和恶意炒作新股上市交易等违法违规行为，完善相关的行政、民事和刑事处罚制度体系。要明确制定严厉的股票欺诈发行诉讼司法审判制度。
深化IPO制度市场化改革，不一定对股市形成下跌压力。去年末和今年初，香港市场加快IPO的发行，迅速激活了香港股市。前年，一些媒体上还在说香港是国际金融中心“废都”，现在大多数资产管理公司计划重新回到香港，而且确定美元资产中的20%一定要配置非美元资产，对冲美元贬值的预期，这是国际资本基本的流向。对冲美元贬值，只有购买中国资产，国际资本就需要回流香港。
三是推动公募基金权益类资产管理规模和占比逐步提高，应该继续成为公募基金监管的长期措施。截至2025年7月，我国公募基金股票型基金规模为4.92万亿元，约占公募基金资产净值（35.08万亿）元的14%。我国公募基金本质上不是权益类的管理基金，而是利息类和固定收益类的管理基金。据Statista数据，2023年美国国内股票基金和交易所基金（ETF）资产占到46%，权益类产品（包括主动和被动）占到60%。2023年，全球500家最大资产管理公司的资产中，股票和固定收益资产总计占比77.3%；而我国公募基金管理资产结构恰好相反，货币基金和债券基金共计21.5万亿元，占比61.3%。长期来看，我国公募基金权益类资产应该有40%～50%的转换扩展空间，推动公募基金向机构投资者转型的政策应该继续坚持。
四是研究长期牛市过程中居民财富股市配置的变化策略，这牵涉银行理财资金的管理问题。根据中金公司的研究，如果股市“慢牛”形成，金融周期调整确实导致家庭资产出现结构性变化。房价见顶后，房地产在资产配置中的占比可能系统性下降，而股票资产占比可能系统性上升。相关数据显示，房价见顶后第5年，安全资产占比上升5个百分点，房地产总体下降8个百分点，而股票资产上升3个百分点；房价见顶后的第6～10年，房地产占比总体下降10个百分点，股票资产占比上升5个百分点。目前我国有160多万亿元的居民储蓄存款，个人投资者股票投资为25.3万亿元，占储蓄存款的比例只有15%。这种结构下将带来银行理财资金的流失。因此，银行理财子公司能不能投资股票ETF，尤其是指数成分股的ETF，这涉及对银行理财子公司的监管与规范问题。一方面，要研究银行理财产品的定位，明确银行理财子公司发行的理财产品是证券资管投资产品，属于公募基金产品。另一方面，要研究银行理财子公司的机构定位，明确其公募基金管理机构性质，因为理财产品是对散户发售的。这两个定位问题解决了，银行理财产品的销售空间将进一步打开，只要是公开募集的证券，经过审核而且底层资产很清楚，风险是一一对称的，就打破了刚性兑付。同时，解决了交易所挂牌上市的问题，既然银行理财产品是公开发行的，证券监管部门将按照《基金法》和《证券法》的要求允许上市。