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编者按：北京时间10月30日，美联储宣布结束债券购买计划（QE3）。怎样看美国货币政策变动的背景，它对世界经济、对中国经济的走势将有什么影响？11月18日，中信改革发展研究基金会和本导刊邀请部分专家学者，围绕这一问题进行了座谈，到会专家虽然观察角度和看法不尽相同，但意见都颇有见地。在此初步梳理成文，以飨读者。其中如有不当之处，由本编辑部负责。

美国退出QE政策的背景

退出QE3不等于退出QE

美联储宣布退出的原因是，美国经济向好（三季度GDP环比年化增长率达3.5%，高于预期的3%），失业率下降（持稳于5.9％）。国内财经界对美国经济走势也多持乐观意见。同时，也有人也对美国退出QE后资金回流美国、冲击新兴市场国家的金融市场表示担忧。

美国量化宽松政策是美联储的非传统货币政策。QE1和QE2，主要是为稀释导致次贷危机的“有毒资产”，为一批已成坏账的到期合约提供担保，印钞票发国债，将钱贷给附属机构，为这些烂账买单，减少市场上的长期资产和坏账，维持市面的资产价格。这样，美联储救了制造金融危机的金融寡头，暂时维持住了美国的金融霸权地位。但QE1政策并没有使实体经济复苏。因国会两党无法取得共识，财政政策无法推行，只好继续搞QE、靠印钞票降低利率，刺激消费和投资。

美联储10月31日的声明称：“不再进行资产购买的行动，到期债券继续买入的滚动操作将长期持续进行。”此前，2013年出台过QE4（在QE3每月买入400亿国债的基础上再追加购买450亿），今年以来连续削减。但前边的烂账到期还是要继续买入。

美联储退出QE是权衡两难的选择

美联储退出QE3政策，显然是出于对自身面临的经济形势所作出的考量。

多数专家同意：美联储退出QE3是一时的策略，长期看不可能真的退出。只是如果放水太多，美元的地位会崩溃，所以要营造一种有经济理性支持的货币政策，高一会儿，低一会儿。长期靠印钞票刺激需求，必将动摇美元作为世界性储备货币的地位。结束QE是给金融市场打气，希望投资者在美国投资。

美联储两年来多次讲要结束QE，但只打雷不下雨，因为经济形势不看好。美联储说停止QE是为防通胀，但目前通胀率很低，这个说法不成立。美国QE以来，大量热钱跑到新兴经济体国家，每次说要退出QE，美元就走强、热钱回流，这些国家的货币或股市就大跌。所以，美国QE的最大受害者是没有实施资本账户管制，外汇储备也不够多的新兴经济体国家。　

美元走强可以刺激国内消费，但也会增加外贸逆差。如果市场没有改善，停止QE等于停止给病人输血，股市就会看跌。所以很多人不相信美联储的话是真的，认为还会有QE4。

美国面临的国际形势不乐观。美国搞QE后，欧元、日元也跟进搞货币贬值刺激出口。现在欧洲是负利率，日本是零利率，和美国是同质竞争。如果美国提高利率，美元将飙升，外贸赤字急剧增加，反而帮助了德日。

总之，目前美国处于两难困境。不做一点退的样子不好办，真退又退不出去。（史正富，复旦大学；陈平，北京大学）

另一种意见认为，美联储退出QE是美国各大势力博弈的结果。首先，美联邦财政多年巨额赤字，借债度日，严重依赖短期债务的周转。2001-2013财年，每年应支付的短期债务本金占总债务本金的80%以上（大量由外国投资者所持有）。美联储利用美元霸权地位，通过操作技巧压低短期债务成本，使政府每月保持约2万亿的短期债务用于维持流动性。近些年由于政府征收“富人税”，导致严重的资本外逃，加上国际上主要美债持有者的抛售行为，为抵消资金外流趋势，让美元升值就成为目前的政策目标。

其次是华尔街的声音。QE政策成功抬高了资产价格，让华尔街顺利解套并获利甚丰。但各种监测指标表明，高风险级贷款及债券的发放量已逼近或超过2007年金融危机前的状态，资本泡沫风险正在逼近。二季度标普500空仓占比大幅度飙升，各管理基金看跌美国房地产业，种种迹象表明大鳄们已准备翻空。另外，美元走强，对美国石油集团、军工集团的利益，都没有直接的损害。美元升值等于压低物价，美国一般国民当然会欢迎。（赵亚赟，人民大学重阳经济学院）

美国经济是否走向复苏？

美国“退出QE”是因为国内实体经济复苏，还是权宜之计？这对美国货币政策中期走势的研判十分重要。

一些专家认为：美国经济只是表面改善，结构没有大的改革。美国很多经济学者认为QE政策对实体经济没有太多效果，但又找不到别的办法。格林斯潘指出，QE项目在抬高资产价格方面“超级成功”，但仅看到美联储资产负债表的膨胀，却没能刺激实体经济的有效需求。

美国经济统计的一些数据也缺乏说服力。就业数据多是社保局官员打电话抽样调查的统计数据。GDP增长率一时的提高，能否持续创造就业还有待观察。2013年和2007年相比，实际GDP仅增长6%，但2009年之后房地产价格增速是GDP增速的20倍左右（赵亚赟）。9月份美国的通胀率才1.7%，实际是通缩的局面。

QE3结束，美联储又不敢提高利率，通胀没上去，利率不动，真实工资没有上去，消费也没有真的上去。无限制的货币供应，带来的不是通胀而是通缩。这些指标很难证明美国经济在复苏。目前看好美国经济的，多是华尔街的人，它只是打吗啡针，结构没有调整过来，基础设施陈旧，加州德州的创新不足以拉动全美的就业。

投资者是否有投资意愿，首先看是否有盈利前景，而不在利率多低。而且美国人如果有投资新项目，多半还会在中国生产，因为美国基础设施落后，劳工没有竞争力，投资周期比中国长。

现在美国失业情况没有“大萧条”时那么严重，原因在于社会福利制度，但实际的代价跟大萧条一样。所以估计金融危机的复苏很慢，不会比日本1990年后的萧条期短。而且美欧日都出问题，形势要严峻得多。美国货币政策传统的思路只有两条：如果失业率高，就降低利率，如果通胀率高，就提高利率。（史正富，陈平）

全球经济没有走出衰退。相反，量化宽松加速了全球货币体系的重大变局，加剧了全球货币金融的不稳定性。由于美国这个金融泡沫有可能破裂，2016年有可能出现新的全球金融危机。现在欧元区和日本基本陷入了衰退。（向松祚，人民大学）

另一种意见认为：导致美国退出QE的关键因素是，2013年10月31日，世界上六个主要金融经济体（美国、加拿大、英国、日本、欧盟、瑞士），达成了“货币互换协定”，核心内容是：其中任何一方如出现临时流动性短缺，可随时调用其他协定国的流动性，没有限量，并且按照不短缺国家的利率标准来支付利息。这是一个新的联盟，意味着成员国可以避免类似2007年的金融危机。因此不再需要采用QE政策，照样可以不断扩充虚拟资本经济。这是金融资本阶段一种烫平波动的秩序。它运行一年后证明成功，如此才有QE的退出。

这说明，处在金融资本阶段的主导国家，内生调整还有空间。QE政策的关键是低利率或零利率，美国的金融投资机构可以拿到1%年息的贷款，而中国官方利率至少是5%、6%，甚至是7%。经过层层环节，到企业那里资金成本更高。

当前资本价格和技术价格最低的国家是美国。美国的传统经济固然没有恢复，但追求资本和技术增密的新经济部门的企业纷纷流向了美国。另外美国的页岩气产业兴起，使得能源价格可大幅降低。资本、技术、能源三个要素的价格都低，是不是产业会流向美国？美国劳动力价格高，但资本和技术密集型的新产业部门，往往是劳动力节约型的。所以，美国制造业引领美国的经济反弹，是一个客观情况。（温铁军，人民大学）

美国退出QE对国际政治经济的影响

有专家指出：美元升值必然导致大宗商品价格下跌，再加上中国经济增长放缓，资源型经济体将是美国QE退出最大的受害者，包括新兴经济体，加拿大、澳大利亚等。印度等以制造业为主的发展中国家，本国资本市场严重依赖外资。印度的股市资产泡沫已经很严重。

美国退出QE，美元升值，欧盟却准备推出新的QE压低欧元汇率。这将导致欧元区资金外逃更加严重。

日本的制造业外移，日本居民大量购买外国股票。资本市场价格因QE而暴涨，吸引国际热钱，但这不是日本政府乐于见到的局面。

这可能使世界金融多元化的进程变缓，争取保持美元某种程度的强势，而不是弱势。（王湘穗，北京航空航天大学）

对中国来说，热钱流出中国，跨国公司（包括本土公司）将部分人民币换美元，资金流出不可避免。中国庞大的外汇储备可应付这一局面，对中国的影响没有想象的那样大。多数专家认为，美国退出QE，对中国利好因素多。（赵亚赟）

关于美国退出QE对中国的短期影响，学者们认为，可能对中国的资本市场有一点扰乱。由于货币发行受外汇占款影响大，美元资产外流将导致货币供应紧张。

人民币升值的压力将减轻。以美元计价的大宗商品降价，有利于进口能源、原材料等大宗商品；进口欧洲的设备和技术也将相对便宜，有利于国内装备升级换代。　

美元升值，热钱外流，国内房地产泡沫会下来，实业资本会增加发展空间。热钱回流冲击美国、冲击发展中国家，逼发展中国家学习中国，也实行资本账户管制。IMF越来越不灵，区域合作就起来了。问题关键不在于分析其对中国的影响，而在于怎样利用这一类政策变动带来的机会，服务于中国的长期发展。（史正富，陈平）

从中长期视角看全球经济金融形势

到会多数专家认为：美元霸权地位正在由盛转衰。量化宽松其实是在透支美国的信用，长远的影响是动摇美元作为储备货币的地位。再靠印钞票来转嫁危机的可能性越来越小。

美元的贬值-升值周期和“剪羊毛”

乔良（国防大学）：1971年美元与黄金脱钩以来，美国实际上一直在搞量化宽松，本质就是增发货币。美元大量输出，使全球经济形成对美元流动性的依赖。1971年后美元的总体趋势一直走低，但在技术操作上，美国会让美元指数走低一段后，再使它走强。每次走低再走强，就是一次“剪羊毛”。1977年10月到1985年2月，美元指数从84.13上涨到128.44，对应的是拉美金融危机。1995年4月到2001年7月，美元指数长期走低之后，再次从80.05上涨到121.01，对应的是东南亚金融危机。2006年美元指数开始走强，因2008年金融危机而放缓。之后美国连续4次QE，更多美元资本流向世界。美国在“剪羊毛”时，需要一个区域性的投资环境恶化为条件。近两年，钓鱼岛、黄岩岛、981钻井平台等事件连续在中国周边发生，直至最近的香港“占中”事件，发人深省。不能说人家每一步都是计算好的，但如果对西方的老谋深算置之不顾，仅仅看作分散的“市场行为”，是危险的。

图：美元利率与金融危机的相关性

西方金融市场的扩张和深化，经济的虚拟化

向松祚：当前全球经济有两个大问题。一是虚拟经济脱离实体经济，自我循环，自我膨胀。金融体系本应该服务于实体经济，现在颠倒了。金融资本投机行为开始主导整个经济体系的价格机制。传统教科书认为商品价格是由供需曲线决定的，现在虚拟经济占了主导地位，包括石油、天然气等大宗商品的价格，其实都是由金融投机的行为所决定的。

第二，制造业中心和虚拟经济中心的背离。贫富分化在全球、在国与国之间广泛存在。虚拟经济中心成为主导，发达国家的制造业大部分转移到了发展中国家，利用他们的劳动力为全球生产廉价商品，从而就形成了全球产业链在发达国家和低收入国家之间收益分配的“微笑曲线”，制造环节只能拿到收入的一小部分。

全球范围内的贫富分化，主要是三个方面：虚拟经济和实体经济的分化；货币和信用的两极分化（富国可以随意创造信用）；这又导致实质收入的两极分化。

美国量化宽松政策，保护了全球货币经济性贬值，鼓励了投机性的资金流动、导致资产价格剧烈波动，导致虚拟经济的膨胀，从而加剧了全球货币金融的不稳定性。

美元霸权有增无减

向松祚：戴高乐早在1965年就说过：美国享受着美元所创造的超级特权，不流眼泪的赤字；它用一钱不值的废纸，掠夺其他民族的资源和工程。戴高乐的顾问后来也说，当代国际货币体系已沦为小孩子的过家家游戏：欧洲各国辛辛苦苦赚回美元和英镑，然后又毫无代价地拱手返回给发行这些货币的国家。

2001-2006年，美国累计对外借债3.209万亿美元，而它的净负债减少了1990亿，等于净赚3.408万亿美元，其中汇率贬值一项就赚8920亿，资产负债收益差距赚得1.694万亿，其他手段赚了4620亿。这相当于美国6年的国防开支的总和。

哈佛大学国际经济研究所所长认为，中国表面看是顺差，其实是逆差，因为美国每年对外投资减负债是净收益。中国的海外投资主要是美国国债，等于美国用很低的利息向中国借钱，拿了钱向其他国家投资高回报的资产和企业。

美国FT的马丁·沃尔夫认为：美国是全球最大的对冲基金、最大的风险投资公司和最大的私募基金，具有无限的融资和创造信用的能力，美元长期贬值（相对于实物资产）符合美国的根本利益；美元的市场在全球做得越大，对全球的控制力就越强。

哈佛大学理查德·科伯（原美国副财长）说，外国投资美国国债越多，就越难以自拔，美元债券的流动性就越高，各国外汇储备投资就越别无选择。这就是美元债券市场的规模效益和锁定效益，吞噬着别国的外汇储备。美国人称之为“确保金融相互毁灭机制”，一旦发生政治冲突，你的金融资产都在我手上。

美国经济与美元地位的历史性衰落

美国引领产业创新潮流风光不再

曹和平（北京大学）：二战后的一段时期，美国经济的每个增长周期都实现了与技术产业周期的耦合。20世纪60年代是汽车业大发展，使其投入高速公路建设的巨额资金得以获益。70年代家电产业兴起，冰箱、彩电、洗衣机等进入普通家庭。80年代是计算机和电子通讯业，90年代的互联网和信息高速公路支持了美国的十年增长。但2003年以来，美国还没有找到能够将经济拉出下行轨道的新主导产业群。如果有这样的新技术新产业出现，也很可能是美、中、欧三家分享，不会重复历史上美国独大、引领世界的风光。现在的美国，仅仅是货币市场上的强势。

美国越来越倚重美元霸权和金融市场

史正富：20世纪50年代马歇尔计划后，欧洲、日本崛起，四小龙崛起，到80年代，把美国的产业竞争力比下去了。美国的应对，一是推动新产业群的兴起，二是用美元权力搞金融操作。但国内IT产业刚搞起来就被日韩印等国抢去。本国产业外流，苹果虽然有千亿美元市值，在美国只雇了5000人，上百万雇工分布在全球各地，反而培养了竞争对手。生物产业功能被高估，巨额投资不见效果。新一代产业振兴美国的机会基本落空。

于是美国越来越倚重美元的霸权优势。通过扩张国家级的负债，使全民享受的生活水平不降低。这个过程加剧了收入分配的差距，导致美国的政治问题，包括金融财团的崛起和对政治社会文化各领域的影响渗透。实体经济方面，新的高新技术产业实惠不大。美国找不到带动投资的机会。有人说要搞负利息，逼人去投资，但关键是有没有有利可图的机会。

随着东亚崛起、人民币走强，美元霸主地位受到威胁，急于找出路（新产业）。没找到出路之前，就要用技术性手段保证美元的地位。1971年美元和黄金脱钩，这么多年了，为什么美元没有衰弱，规模还不断扩大？很大程度是因为创造了一个有深度和广度的全球性金融市场。这刺激了美国金融工程的发达，创造出一堆堆的金融衍生产品，它们的交易带动天量的交易需求，创造了庞大的金融产业，带来大规模的金融界就业，美元的价值才能保住。不要以为美国的金融业多么强大，实际上是美国内在的结构需要虚构的金融产品的大规模市场。但这个产业的兴盛，扭曲了美国的金融、产业和社会结构。

实际上中国经济总量已经超过美国，因为美国的GDP统计，把一部分属于资产的项目也算做GDP了（约15%的水分）。美国需要一个大的GDP才能支持它的国际地位和支持美元，如果GDP不够大且不能增长，而债务每年必定要增长，游戏就玩不下去了。所以中长期不看好美国。它的工业竞争力在过去30年已逐步流失。要想重建，相当艰难。

贾晋京（人民大学重阳经济学院）：发展工业不仅要求低成本的劳动力，工业体系是一个“生态”。东莞的产业要转移，但所有的老板都说转不走，比如在生产线装配手机，零件起码600多个，缺一不可，只有在中国才能配套。

历史上看，资本主义走出周期性经济危机的途径，一是扩张市场，或开拓殖民地，或将既有的市场深化，如欧盟。二是通过技术和产品创新，形成新产业群。第三种方式在二战后得到充分发展，就是打通不同的金融类市场。如打通债券市场和货币市场（1957年欧洲），后又打通期货市场和其他的市场。用这种方式创造出新的金融产品（包括金融衍生品），容纳更多货币，通过增发货币进行经济救援。

但金融市场扩张，又鼓励企业背离费力的生产销售活动，去参与快捷的金融产品交易。由此导致资产过度证券化和经济虚拟化。现在美国有一批企业，财务数字很不错，支撑了股市价格。但企业的销售数据非常糟糕，它只是持有大量现金，实际上这是美联储印出来的票子通过再贴现、再贷款给了金融系统，然后贷给企业。企业没有实体项目可投，只能再投回金融市场，因为实体经济收益率低。

另外，2009-2012年，美国新增国民收入的93%被1%的人占有，这些收入主要在离岸金融体系中，不受任何主权国家的管辖，连谁有钱、有多少都不知道。全球金融财富，可能80%是离岸的。等于钱印好了流出去，都堆在金融系统里了。

美元地位衰落的迹象

贾晋京：现在美元之所以还会升值，是因为人们一时改变不了游戏规则。但美元的地位取决于美元在全部结算量当中的分量。现在美元能够起作用的范围是在下降而不是在上升。

世界上对美国滥用美元特权日益反感。因为流通中美元的2/3是美国之外的人（机构）持有，所有银行间美元结算必须经过美国本土计算机系统。最近美国以本国金融监管法规为据，以种种理由（如汇丰和伊朗、巴黎银行和南苏丹业务往来）把欧洲各大银行罚了一个遍，动辄几十亿。今年7月美国罚了法国巴黎银行90亿美元。法兰西央行行长克里斯托弗·伊尔说，美国逼着我们去美元化，我们一定要坚定的推进去美元化。其他一些地缘政治因素，比如说制裁俄罗斯，也逼着俄罗斯采用人民币结算。这都是在加速去美元化的过程。

我们的战略考虑

一是坚持实体经济为主，金融为实体服务。我们的经济发展方针，应把促进科技创新、推进产业升级作为核心任务和关键环节。中国制造业总量居世界第一，但在技术和价值链层面还有很大差距。科技支持资金应向产品创新的前沿公司倾斜，提倡工程师立国、技术工人立国；在涉及全局性的，亟待解决的科技发展方向要达成共识。中国的巨大市场是以我为主利用国际资本和技术的最好资源，但国内市场今天被分割得太厉害，应进行必要的整合。金融改革要为发展独立自主的实体经济服务，一些关键措施（利率自由化、资本账户放开等）要慎重。

二是坚持以我为主的原则。积极参与全球化，但必须坚持掌握金融主权和金融主动权。长期发展要立足内生动力，要看到真正处于上升期的经济大国是中国和新兴国家。改变依赖美欧经济复苏拉动出口的思维。避免大量买美国国债。立足国家利益进行国际布局，国家战略引领，背靠国家信用，激活市场投资的积极性，鼓励长周期（技术开发型）投资。从长期看，GDP增长会带动已有资产的收益率逐步提高，因为资产收益快于国民经济增长率。应该将工作重点从搭经济全球化的顺风车转移到区域一体化建设上。

三是汲取西方自由化的教训，尤其是金融投机市场挤出实体经济的教训。既然金融资本主义的逻辑是“剪羊毛”，我国在一些事关基本民生（如基本住房）和关键产业部门（能源、资源、铁路等）要坚持国家主导，不进入他们的资本循环。另外，美元霸权正在衰退，但我们在国际金融知识和操作技巧方面还不成熟。在战术层面要谨慎，没有搞清脉络和风险的事情，在这个特殊时期要规避，避免出现颠覆性错误。

第四，应对西方金融霸权，要有高位的设计和指导思想。一是要实事求是，要听其言、观其行，看懂他们的种种假动作。二是要有博弈意识，不是一步到位，而是根据对手的变化及时调整对策。三是要顺势而为，美国还是世界头号金融强国，但它已经承认世界多极化的现实，要推动这一趋势向前走。

第五，金融资本主义、虚拟经济是自体循环，而实体经济则停滞不前，这个循环不可能无限进行下去，所以要准备迎接国际经济再次陷入衰退和危机。就国内来说，现在银行普遍惜贷，急于要参加“联保”的企业收款。由于实体经济收益低，大量资金从实体经济流出追求投机。看来，指望市场化金融应对经济剧烈波动的困难是不现实的。就国内来说，现在银行普遍惜贷，急于要参加“联保”的企业收款。由于实体经济收益低，大量资金从实体经济流出追求投机。看来，指望市场化金融应对经济剧烈波动的困难是不现实的。

（完）